黄晶生  上海市国际股权基金协会副理事长、TPG合伙人 

李京真  上海证券交易所发行上市部总监 

陆宏宇  德同资本运营合伙人

叶  红  德勤华永会计师事务所国际税务和企业并购重组税务合伙人

钟  奇  方达律师事务所合伙人

 

黄晶生：我们今天讨论基金行业一个比较关心的问题，就是退出。基金行业衡量成功与否很重要的一点不在于你投资了多少，也不在于你投资速度有多快，而是最终取决于投资退出产生的回报有多少。因为在第二次融资的时候，LP都会询问投资回报，这是一个硬指标，而投资回报一定要通过退出才能够实现。我们今天在座四位嘉宾在基金退出的环节上扮演不同的角色，对于当前的退出困境，你们是什么观点？

 

李京真：大家好，我来自上海证券交易所发行上市部。题目看起来很悲观，不管融资、投资，还是退出。如果市场好了，就没有这个题目。

 

陆宏宇：谢谢主办方，我来自德同资本，我们管理的是美金和人民币，美金做的比较多的是VC，人民币更关注PE这块。我们投的移动互联网或者互联网项目相对比较多一些，在今年实际上真正的IPO也就两个，包括两三月份上市的唯品会。此后八个月间因为浑水公司的报告，没有一家中国企业在美国上市。

 

黄晶生：你觉得困境是外资企业。

 

陆宏宇：对。尤其我们做VC这块，美国上市大门基本上是关闭的，现在算是一座独木桥，门开了一条缝，我希望后续能有更多中国企业在美国上市。

叶红：我来自德勤华永会计师事务所，主要负责基金设立的税务筹划等方面，我的确看到现在IPO市场是有风险的，并购市场相对还可以。我觉得现在投资人还是比较谨慎，因为可能大的经济环境影响。

 

钟奇：大家好，我来自方达律师事务所，主要负责购并。我想中国之前一直由于上市这个门槛有一个超额利润。现在困境是因为资本市场的障碍造成超额利润获取比较困难。资本市场的障碍一方面在于国内资本市场排队的企业据说已经有大概八百家，可能要消化很长的时间，另一方面中概股本身又出了很多的问题。

 

黄晶生：我们一般都是有回购条款，在回购案子中根据你们各位的观察有什么难处？

 

陆宏宇：我谈谈经济层面的回购。有一个我们投资的非常大的项目，销售非常好，以前每年大概都有五六亿的利润，但是这两年行业经济状况不好，大环境也不好，公司今年也就盈亏平衡。但是在对赌协议中有一个承诺，现在如果有人想收购，我想收购价格也不会高，哪怕你要他赎回，他就跟你说，我承认对赌，但今年没钱，要钱也没有，要命一条，我们也不可能逼死他，怎么办？我们可能会和他把协议再续一年，就是我们再赌后面两年。当经济不好的时候，确实没有什么特别好的办法。

 

黄晶生：关于回购，现在是不是有很多官司，还是大部分回购最终能够得以执行？

 

陆宏宇：我观察下来，首先要看产业。比如快速消费品行业相对重资产产业一般拥有更为充裕的现金，相对来说回购的商业可行性会大一些。第二要看谁来回购？这里提到的回购是指广义的回购，不仅包括公司回购，还包括大股东回购，我相信很多基金在条款当中都有要求大股东在多少年后如果没有发生IPO，须把基金持有的股份按照当时投资入股的价格加上每年比方说10-15%的回报率赎回。这对公司来说还是很大一笔钱，牵涉到很多法律的问题，第一个法律问题是这个条款在中国法律下能否得到法院的强制执行。外资基金投资时的回购条款很可能在入股时并没有写入经过商委批准的合资企业协议或股东协议当中，而是签署了一份单独跟大股东之间的协议。那么大股东会认为这个协议没有经过商务部门的批准而无效，至少有这样的可能。第二，如果你把股份卖给有能力回购的机构，比如说国企，这涉及到资产评估的问题。这个当中又有一个问题，包括现在我们也看到有人为了规避这个规定，把回购架构放在海外。按照我们的理解，可能国资委的看法是海外的回购也要遵守中国国资委国资评估的要求。如果是外资基金，回购交易本身也需要获得外资主管部门的批准。据我所知几乎没有打官司的，因为打官司的必然结果就是这家公司的这部分股权处于一个长期不确定的状态。

 

黄晶生：诸位基金管理人回购的条款很重要，还是要签的，虽然可能有一定的问题。什么时候能够成为顺境，而不是困境。有没有可能基金把的股份卖给一个上市公司？

 

李京真：证监会对于收购兼并有一系列的办法，应该说相对成熟，但是问题在于程序太复杂，时间太长，所以下一步据我了解会简化流程，减少审批，我觉得这个还是可期的。

 

黄晶生：上市公司可以发行新的股票，继续收购并购？

 

李京真：对。

 

黄晶生：如果卖方是一个外资的基金，这个外资基金也可以接受A股市场的股票吗，留着以后再卖？

 

李京真：我认为可以，大家看一下IPO里面有一些外资机构持有的A股上市公司的股票，过了解禁期，已经卖掉了，外资不是一个战略投资者，它就是一般的股东，持有上市公司的股份应该是可以的。其实购并有两大类，一大类跟非上市公司有关，比如说把股权卖给另外一个投资者，这是转让；还有一个跟上市公司有关可能几种途径，上市公司吸收合并以及上市公司收购股权。

    实际上我觉得黄总的提议是相对比较可行的，因为我们现在接触下来，整个中国的公司群体里上市公司日子相对好过，一是因为银行愿意贷款，二是上市公司经过前几年的筹资，资金相对充裕。实际上很多上市公司也想参与，上市公司有并购整合的意愿，但是很多公司管理层也不太了解PE，我觉得双方有必要对接，找到合作机会。

 

黄晶生：这是一个很好的素材，我们协会应该组织上市公司老总跟会员对接，我们会员当中投的很多优秀的企业可能会符合上市公司的要求，这条路可行。因为VC、PE投的公司还算是不错的，能够帮助上市公司更好的发展。

    我问一个税务的问题，如果上市公司用股票去收购，基金把上市公司股票分还给有限合伙人，这个时候有限合伙人要不要交税？

叶红：这个问题问的非常好，也非常复杂，复杂的原因在于中国还没有一个合伙企业税法，目前合伙企业税收规定只有一页半纸。

 

黄晶生：比如我的基金里面有外国的LP，这个时候我不给他现金，给他股票，这个还要马上扣税吗？

 

叶红：合伙企业在分派利润的时候，合伙人就要交税了。最后把现金或者实物实际分配出去的那一刻并不是一个交税的时点。通常合伙企业分派现金的话，其实不是分现金的时候，而是你帐上分利润的时候，合伙人要交税。

 

黄晶生：也就是你分不分都得交，是不是？

 

叶红：是的。通常我们知道你是按照利润去分配的，实物的分配就更复杂了合伙企业法现在不是很完善，对于分配实物没有规定。根据中国企业所得税法的精神，如果一个企业现在要分派它拥有的公司的股票给它的股东，企业是要交税的，交税就是股票市值减去成本。我们觉得这个原则也适用于合伙企业，也就是合伙企业在分配股权的时候，帐上要体现收入。

 

黄晶生：如果基金把公司股份卖给一家上市企业而获得上市企业的股票，这时候我把股票分给了中国籍个人有限合伙人，这个时候个人收到股票要交税吗？

 

叶红：第一看你分配的是什么，我们假设现在完全按照合伙协议去分配，这种情况就是我刚才讲的在合伙企业层面，这个就是合伙人征税。收到股份要不要征税，就看你是不是利润分配。利润分配是要征一次，但是利润分配时合伙人可能在帐上的收入已经交过税了，则真正拿到股票时就不需要再交税。

 

黄晶生：作为一名个人LP，我收到上市公司股票的时候是五块钱，后来股票涨到八块钱，这三块钱，个人需要交税吗？

 

叶红：如果卖掉的话，三块钱是他的资本利得。但是如果在证券市场上卖掉，目前是免税的；如果在非证券市场上出售，应该是不免税的。

 

陆宏宇：给大家分享两个另类退出，我们曾碰到一个情况，我们投资的晚期项目想收购我们的早期项目，但是这两个项目又隶属于我们管理的两支不同的基金，LP完全不一样，利益不一样，最后还是找双方的LP开会，最终确定一个比较好的价格，能够让两家合并，就是行业的整合。所以对于我们美元VC来说算是一个退出了，因为我们把它卖给了我们自己管理的人民币PE基金。

    另一个退出是我们卖给另一家基金。谈到退出这个问题，创业者通常只考虑上市一条路，但是在实际操作中往往会出现并购的机会。如果要在一个企业没有上市之前做并购，基金可能在投资后就要开始做一些事情，协调好企业内部的不同利益与期望，否则没有做好事先的筹划准备工作，做并购会非常困难。

 

黄晶生：一家基金接手另一家基金的投资项目，有很多的基金有兴趣吗，还是有的基金坚持不接盘的原则？

 

陆宏宇：当然有几家，因为不是公开的市场，最终结果如何也不得而知，我们后面可能会谈到LP权益的转让，实际上等于买了另一个基金的资产，理论上我想应该还是一样的。

 

黄晶生：我想起另外一种卖法，基金的整个组合打包卖给其他基金，你们有遇到这种情况吗？

 

陆宏宇：我们也遇到过LP出现资金缺口的情况，一家母基金帮我们找到另外一批投资人接手了。

 

黄晶生：我们现在马上要转到怎么把上市从困境变成顺境，就是在此之前我邀请在座人如果要有问题，现在可以想一下。等会儿邀请你们对我们嘉宾提出问题。

    我总结一下刚刚的对话，国内上市比较慢，国外上市好象也不太灵了，于是要么卖公司，实在不行，就要公司回购股份，回购有很多问题，总而言之打官司比较少，最终这个问题也可以谈，但是我觉得把公司卖给上市公司可能也靠谱。总结下来，当然卖的时候虽然拿的股票，可能也不要交税。股份不仅可以卖给上市公司，也可以卖给其他基金。但不论如何，我们还是应该把上市这条渠道做的更通畅才好。

 

李京真：其实上市这条路在很多人看来比较艰难，比较艰辛。主要因为上市制度使得上市具有不确定性，能不能上，什么时候上，很不确定，这是最核心的。如果我们认准上市这条路该怎么办？我提一点，你们投资的企业如果符合上海交易所的要求，尽量到上海上市。

黄晶生：这有什么差别吗？

 

李京真：流程相对快一点，主要是因为我们上海交易所和深交所有一个分道概念，今年8月1号开始在上市审查过程中，见面会、反馈会、初审会、发审会，这四个会均衡安排上市公司，因为我们现在八百家企业，上海排队130家左右（不包括十几家城市商业银行和房地产企业），中小板340家，创业板320家左右，实际上相当于三个板都是分道的，三个板一分道，上海才大概三分之一多一点，然后均衡安排，所以会快很多。

    哪些企业能够来上海上市呢？很多人认为上交所大，企业太小上不了，其实不是这样。净资产1.5-2亿就可以到上海来，就可以折股到1.5亿股，1.5亿股以上就可以发行五千万股，超过5000万就可以到上海来上市。利润四五千万也可以，因为1.5亿-2亿净资产在全国来说是很大的企业了。对于上市公司来说，这个企业规模是很小的。上次我去宁波，宁波证监局告诉我能达到这个标准的宁波企业很多，这说明我们被大家误解了。还有另外一个误解，有的企业告诉我券商和PE说上海的市盈率低，上市比较吃亏，我不这么看，对于一个特定的企业来说，到三个板上市的市盈率都是一样的，因为投资人群一样，交易体制一样，价格机制一样的，不存在市盈率低吃亏的问题。大家看到的高低是加权平均以后上海市场最低，现在市盈率十一二倍，因为经过两桶油的加权平均，所以我们的市盈率是低的。上市过程相对更快，实际市盈率并不低，以及更好的形象可能是上海市场的特点。

 

黄晶生：另外三位嘉宾对于上市逆境的转变有何期望和展望？

 

陆宏宇：我希望这次真的把美国上市门打开来，国内上市也有很多期待和传闻，比如上市审批开闸、三会合并等等。我认为今年已经够差了，明年肯定还是会好一点，包括新三板市场，所以我想情况还是会好转的，大家一起加油。

 

叶红：我们当然希望资本市场能够活跃，当然也希望减少在资本市场上运作的税务成本。上市之前的重组税务成本很高，我们的客户都希望能够实现不交税或者递延税，但在中国并购重组的税务规定下很难做到。因为递延交易条件要求非常高，其实上半年证监会也邀请了方方面面希望研究并购重组的税法，如何做一些改善，促进上市前或者上市后的重组，听说后来也没有进行下去。

 

黄晶生：你们是呼吁上市前的重组免于征税？

 

叶红：对，因为现在重组和并购，股权转让都会涉及到资本利得税的问题。

 

黄晶生：今年大概四五月份的时候谣传在上市的时候基金的浮盈国税总局要征税，这是谣言吗，还是有一定道理？

 

叶红：对于这个问题我要辟谣。当时我们觉得如果税务总局对浮盈征税，说明税务的某些基本原则就不存在了。据我了解，国家税务总局没有这样的意思。我的理解是有些地方税务局有传出这样的消息，而且可能跟某些公司说了或者征税了，但是这个肯定不是国家税务总局的思想，而且这个违背我们国家税收的原则。

 

钟奇：其实我们现在感觉到至少有一些客户开始重新考虑海外上市的问题，包括去香港上市，因为有传言香港有可能降低上市的门槛，净资产和净利润的四五六指标，现在准备降低。我也听说证监会准备放松境内企业到海外上市。

    去哪里上市，不同的基金可能有不同的思路，比如VC基金想着卖给更后期的并购基金，或者做能源的是不是可以卖给上市公司或者卖给央企，大家都有自己的渠道，比如卖给大的跨国公司。当然其中要解决一个法律问题，现在资金投资在中国的项目当中往往都是小股，买家往往都想把整个公司买下来自己经营，其中拖拽出售权的问题可能短时间内比较难解决。还有小股对小股的股权转让，我们看到一些基金在公司有可能上市的情况下或者甚至快要递交申请材料之前，因为考虑到上市的不确定性、审批等待时间、A股市场比较长的锁定期等因素，考虑先卖掉一部分股份，锁定自己的成本和一部分利润，然后把其他的部分放到上市环节，减少自己的风险，我想这个路应该越走越宽。

   

黄晶生：路其实是很多的。在座的基金同行，你们投资的时候就要考虑到退出，除了上市，还可以通过并购转让自己的股份，甚至可以考虑卖给上市公司。从退出的角度，我们要全面衡量退出的可能性、渠道以及退出的价格。既要找好的律师把关法律文件，也要找好的税务顾问减少你的税务成本，还要均衡考虑到上市的目标市场。

感谢在座嘉宾的精彩讨论，感谢大家。