卓福民  上海国际股权投资基金协会副理事长、纪源资本管理合伙人

沈建国  上海科技创业投资股份有限公司董事长 

谈  庆  国开金融责任有限公司公司顾问 

汪静波  诺亚中国控股有限公司董事长兼CEO

王吉鹏  元禾资本基金管理人 

 

卓福民：我想用一个央视栏目的说法，叫做“对话”，我希望能够实话实说，讲大实话。老规矩，一分钟介绍一下自己，我允许大家做广告，但是严格限制在一分钟之内。我本人是纪源资本管理合伙人卓福民。

 

谈庆：我是谈庆，以前一直在尚高资本做母基金，最近在国开金融担任顾问。

 

沈建国：我是沈建国，我有两个身份，一个是上海科技投资公司总经理，另一个是上海科技投资股份有限公司董事长，我们是一个全国制的VC。

 

王吉鹏：大家好，我是元禾资本的王吉鹏，元禾是一家以VC为主要投资对象的母基金。

 

汪静波：大家好，我是诺亚财富的汪静波，我们是做财富管理的。我们也有一个歌斐资产是母基金。

 

卓福民：我们有四个题目，讲讲当前募资的情况。我们前面在小会议室讨论的时候，对冬天里的募资格局有不同的看法，我想听听各位的意见。我讲几个数据，2011年大体上中国的PE、VC当时募资三百亿美金，实际上不止，最后突破3000亿人民币。现在又有新数据，1-3季度跟去年的1-3季度同比募资总额下降70%，而且下降的趋势越来越明显，一个季度比一个季度厉害，已经连续四个季度，募集资金量大幅下降，大家是什么看法？两年前我记得我们上海市国际股权投资基金协会在讨论一个题目“全民PE”，当时非常疯狂，人和人之间见面，三十年前问你吃饭了没有，那个时候我们温饱问题没有解决；二十年前问你买股票没有；十年前一握手问你房地产有没有；这五年一见面问你PE了没有。现在见面还能做PE吗？大家问题马上就出来了，而且我们已经看到了很多不仅是宏观上的数据，也看到了微观上出现的一些问题，比如说报纸上报道有不少民营资本，承诺要投资多少钱，现在说没有钱了，本来关系很好，现在GP告LP。过去说法LP是老婆，现在怎么能告老婆呢。我们看到一些例子，像北京产权交易所已经开展一个新的业务，哪一个基金有问题了，它帮你接盘，帮你挂牌进行交易，尽管很多都是悄悄的，现在也慢慢开始公开。所以这种到底是一个现象而不是一个实证呢，还是说真的是一个实证，是一个冬天，或者说不是冬天，我想听听各位的意见。

 

谈庆：谢谢卓总，对于冬天的说法，刚才在休息室里，一说冬天，我就笑了，卓总问我为什么笑，我真是没有感觉到冬天，就像从赤道来的一个孩子走到上海，北京，比方说冬天这么冷，其实你还没有看到鹅毛大雪。但是对于一个赤道长大的孩子，他知道有冬天，当他感觉到冷的时候，他以为这就是传说中的冬天了。全球资本市场上融资的冬天，为什么叫冬天，那就是说谁都融不到钱，不管是好基金还是烂基金，或者有历史业绩的和没有历史业绩的。

 

卓福民：你看到了你所说的冬天吗？

 

谈庆：看到过。

 

卓福民：什么时候？

 

谈庆：在金融危机，2008、2009年的时候。那个时候说LP告诉你，你要是能把钱还给我真是感谢你，如果不能的话，最好不要来call Capital，LP要进你慢点call Capital，就是说已经投给你的钱，甚至叫你不要花，不要问他再要这个钱。当时这里面所谓冬天de 感觉，投资者手里没有能力投了，而且也没有意愿投了，投资的效果当时显得非常差，从一个极点走到一个低谷，所以我想今天的中国远远没有到那个份上，还是有正常的融资，只不过那个时候像你说的，二十年前，十年前房地产也好，股票也好，可能本身就不是一个正常的东西，我想稍微冷一点的时候，当股票跌下来一点，大家不做股票的时候，那个时候难道是股票的冬天吗，可能不是了。

 

沈建国：我觉得是不是冬天我们慢慢下结论，但是有一个事实,今年GP向LP的募资量有很大的下降，我刚才请同事帮我搜了一下，今年实际的LP对GP的投资量下降了70%，因为有这个数字，所以很多GP有切身的感受，所以我觉得这首先是一个事实。

 

卓福民：我上次在一个内部的论坛听到大家讲了一个情况，有一个GP讲了非常极端的例子，他说当时他去融资的时候做了一个路演，这次在Capital call的时候等于再做一次路演。

 

沈建国：我想了一下可能这个现象可能有三个原因，第一，现在总体经济形势不好，所以原来有钱投的后来囊中羞涩，资金流发生了问题；第二，股市行情不好，大家对投资回报的预期不确定，现在很多股票一开盘跌破发行价，所以大家对回报预期下降了，大家开始降低投资速度。第三，宏观政策的不确定，前一段时间一直传说对PE税收政策有所调整。因为上述原因，我想大家现在对投资可能没有那么狂热。

    还有一个现象，是不是投资市场的钱确实太多了，一个项目不管好不好，做到什么程度，他一开价就吓一跳，不用上市他就能够得到全部的回报。这个情况我想刚才谈总也说不叫冬天，我觉得叫观望，钱还是有的，比如说上海科投现在要不要参加一个PE基金，这个我就开始观望了。

 

卓福民：钱很多，但是稍微再谨慎一点。

 

王吉鹏：刚才讲了今年募资的数据跟2010年比起来有下降，下降了70%。大家想一想人民币基金在国内发展时间不算很长，2009年可能是人民币基金元年，因为2009年人民币基金从募资角度也好，投资角度也好首次超过美元基金。我们回过头来看从2009年到现在，大家可以把四年的时间分两段，从2009年到2011年上半年整体环境都是不错的，大家也没有感觉到融资有很大的压力，背后有一些原因。首先从市场流动性角度，2008年金融危机以后，政府采取了相对宽松的财政政策，所以整体市场流动性相对宽松。第二个原因就是资本市场，2009年很大的事件是创业板推出，28家企业的财富效应一下子鼓励很多民间资本追捧这个市场。第三，在同一个时点，大家回顾2009-2011年里，同时期投资品类缺失。坦白讲国内投资渠道比较少，老百姓一般就是股票和房地产，突然发现股市很不好，楼市也开始宏观调控，所以一下子把这两个原本最充分的投资渠道屏蔽掉了。所以很多人就把原来那两块资金，同时因为有了2009年创业板财富效应，就把原来二级市场的钱转到PE一级市场。

    为什么这几年私募股权能够快速发展，它可供投资的标的足够多，一个是GP团队，之前整个市场上做投资的还是相对比较小众的投资，2009年人民币大发展，投行、券商、律师、其他中介机构纷纷转向这个行业，所以会形成很多新的团队，所以有足够的选择标的。改革开放34年积累了一大批非常优秀的成长型民营企业，使得这些基金能够快速融资，然后快速投资，投资完成以后再融资。所以大家可以看到2009-2010年很多基金融了两轮，甚至三轮，基金的规模是成倍，甚至翻倍的增长。

    其实这是为什么当年造成全民PE现象的重要原因，这对整体行业健康成长并不是有利的，它是人为的、加速的东西，很多钱是一种热钱，流入这个行业。到了2010年下半年，包括到现在，为什么大家感觉融资环境恶化，其实这个市场并不是没有钱，只是一些基本面发生了变化，当然从资金链角度跟过去三年比肯定是紧的，因为整体的政策，但是企业家还是有很多信心，包括国有公司还是按照正常的速度投资。

    同时资本市场整体估值回归到一个合理水平，长远来讲对股市的发展和投资是健康的。但是对于民营企业或者以往的投资人，投资的预期会大大降低，同时发行速度减缓以后，退出时间的预期也会拉长，直接造成投资回报率降低，所以PE不再那么有吸引力。

    另外就是因为大的经济环境变得不景气，很多项目也随之发生了问题，项目公司本身成长需要时间，GP需要花更长的时间去投资和服务，所以造成这段时间无论是募资也好，投资也好，大家都开始放缓的原因。

 

卓福民：前面三位有共同的特点，他们多多少少跟国资有关，我们听一下民营方面的意见。诺亚财富上市正好两周年，已经帮助很多家基金。我听说不少民营的，包括一些自然人最近基金都发生很大的问题，有一个说法，我们形容婚姻的时候，恋爱是一门艺术，结婚是一门技术，离婚是一个算术。最近有很多LP，或者相当一部分LP开始考虑做算术，要想离婚了，我不知道你们做的这些基金，包括母基金有没有碰到这个情况，如何判断这件事情。

 

汪静波：诺亚财富大概有三万个客户，70%是民营企业家。我们在PE募资方面存量约两三百亿规模，但是实际真正服务的GP一共只有八家，我们也是优中选优。我很同意现在还不是冬天的判断，应该是秋天。我觉得中国PE行业发展比较快，证券市场已经做了20年，现在保证金2.3万亿，公募基金2.5万亿，信托发展了将近十年，大概到今年有6万亿了，但是PE有4.7万亿。从2008年开始，就是人民币基金。所以这个速度还是非常快的，需要停下来思考这个行业如何发展。过去的一段时间，但凡跟资本市场有接触的都下海做PE了，反正市场上什么热门，他们就做什么。

    我觉得公募基金的投研团队和对于行业的选择，至少是有框架和体系感的，但是PE相对少有。我们今年帮助四家基金募资，平均规模超过15亿，也没觉得那么难，最重要的是做了一个工作，把所有已经募资过的基金，建立一个估值的模型，我们把已投资的公司分为ABCD四类、A类行业很优秀，行业龙头，退出很确定；B类细分行业；C类对赌协议生效了，退出的；D类化作零，血本无归。然后我们看到哪些基金做得不错，哪些基金在裸泳。

    所以我觉得这个市场不是说冬天来了，都没有信心，而是资产管理行业发展的初期GP的素质和能力要提升，可能监管也要提升，应该有什么样的门槛。我的一个朋友，我自己都觉得不可能募到资金，但是过两天他说他募到了，真的募到了。再过一段时间很多LP觉得完全被骗了。所以我个人认为资产管理行业未来在中国很有前途，我自己觉得今年是资产行业发展的元年。

    我最近跟很多GP沟通，呼吁GP更主动的维护生态环境，维护LP的投资利益，行业才能够健康发展，甚至应该考虑要降低你的Carried Interest，才能够有更好的发展。

 

卓福民：现在听下来我们的题目要改了，不叫冬天，要改秋收了。大家基本的观点我听下来，钱是有的，只不过有的在口袋里，有的在纸面上，有的还在想如何投，还没有想好，有的可能做了其他的事情去了。中国的PE、VC发展时间比较短，我本人是从1999年开始做VC，在这个行业里面算老前辈了，应该说这个行业还比较年轻。我们看看美国，大概现在它的PE和VC的钱加在一起差不多是GDP的5%，七千亿到八千亿美元，中国现在大概GDP七万六千亿美金，同样按照5%来算差不多3800亿美金到4000亿美金，折合人民币大概两万多亿，早上吴晓灵院长提供了一个数据，今年到9月份，企业存款43万亿，拿出1%即4300亿；居民个人的储蓄40万亿，拿出1%即4000亿；社保现在是最大的LP，全国社保基金7000亿，它的10%就是700亿；最大的机构LP保险资金， 9月份保监会对外公布的数据6.8万万亿，现在允许从5%提高到10%，又是6000多亿，这几项加在一起差不多了，也能够证实各位的观点。

    但是现在有一个问题，大家感觉最近募资的难度还是比较高。我记得前年曾经有过一段时间非常疯狂，有一个非常典型的例子，有一个GP一年里新管理了30多个基金，募资100亿，投资110个项目，我相信这个数据今天来肯定不会有了，这就证明确实是在降温，这是毫无疑问的。那么降温前提下，整个募集资金的格局到底是什么样的？比如我们的LP将来主要来自机构投资人，来自国企，还是主要来自民企，来自自然人，这个大家怎么看？

 

王吉鹏：刚才卓总讲到未来LP的主体，其实有一个统计数据，所有的基金有一个LP的饼图，每年50%都是所谓私人企业，民营企业或者加上个人。这个有背后的原因，海外基金LP群体大都是投资机构，个人只占很少一部分。人民币本身是分国资跟民营资本，两个性质。从GP运作基金的角度一定希望民营在基金中的占比在50%以上，如果国资比例过多，未来可能会有社保转持；项目退出可能需要招牌挂，包括对增资的评估，对运作非常不便利，所以这些基金在募集过程中，一定要考虑民营跟国资配比比例的问题。

    我们看到市场上很多基金规模做不大，肯定有原因的。大的国有机构，像全国社保基金理事会、保险公司，单一投资体量很大，小规模的基金很难投。民营的特点是人数多，但单体投资量很少。机构投资者主要从长期资产配置的角度做到风险控制。民营资本可能更多的要求流动性，期限比较短，回报比较高。过去几年这些基金其实很同质化，特别是通过第三方机构募资，五年加两年这样的期限很常见，这就造成过去几年中后期项目的竞争非常激烈。

    我相信随着机构投资人的入场，一是带来LP规范的操作和理念，这部分的观念会影响到民营资本的理念，帮助他们树立正确的投资PE行业的观念；像汪总代表的市场化民营母基金的壮大，把民营的散钱做一个集合。我个人的想法未来如果国有的资金跟民营的资金在母基金层面能够做一个组合，这样未来的操作空间可能更大。比如说国有的母基金和民间母基金本身在上一层面上就有一些配比，这样它的作用，包括它的限制性就会小很多。

 

卓福民：你的观点很明确，从一个具体的操作PE、或者VC基金来说国有应该不控股，应该民间控股。但是具体做的时候，可能机构在里面起引导作用，专业的机构投资人引导作用明显一点。其实比较好的方法就是母基金最好是民营、国企多元化，一个混合所有制。

 

沈建国：我想刚才大家讲民企应该控股，国有应该低于50%，从投资退出的角度出发PE要这样的股权结构比较合理，但是我不完全赞同这个观点。我觉得上市退出这条路已经越走越窄，今后的退出方式一定是多元化的，甚至可以说上市可能不是主要的退出渠道，可能是并购。

 

卓福民：我同意你观点，你的观点就是说国有可以占到主要地位或者控股。

沈建国：国有控股还是民营控股，取决于PE是满足哪类LP的需要。比如说现在社保基金也好，保险基金也好，这一定是最大的资金来源，美国也是这样。所以你要取得最大的LP的钱，就最大程度满足LP，不同的LP对投资回报要求是不同，不存在一定要谁控股的问题。

 

卓福民：但是你赞成一个观点，必须机构投资人作为比较大的比例。

    我分享一个我们的例子，纪源资本8月份对外正式宣布募资五亿两千三百万美元，本来很正常的消息，但是居然在青科第三季度募资报告里特别提了我们。我们五亿多美金算排在第一位的，那么第三季度我拿到数据，募资规模大概七千亿美金，美元平均规模1.3亿美金，是人民币的两倍，所以又出现了一个新的状况，美元基金从2010年开始到现在，近三年的时间第一次在一个季度里面募资资金超过人民币资金，这是一个非常重要的信息。所以我想特别是谈庆在外资作为美元LP唱主角的，我想听听你的意见，包括对机构投资人，对想成为LP的那些富有的个人，你有什么建议或者忠告？

 

谈庆：其实讲到冬天、秋天，不管什么季节，好在PE、VC顺序不会按照自然界顺序走，否则一切都变得很容易了，我们的美妙之处对大多数人来讲是不可预测性。刚才讲到LP的来源，或者资金的来源，或者GP募资对象，回归到本质，什么叫做PE？为什么大家可以对PE期望产生高于一般市场的回报，本质上PE是以流动性换取高回报，这是PE最最根本的东西，也就是说你愿意牺牲你的流动性来换取比较高的回报。那么我们再来看谁手里有这种对流动性要求不高，也就是长期的资本，这是很关键的问题。我们在国外看到PE的投资主力，比如说大型的养老基金，它是一个长期的资本；学校的校友捐款基金，每年提取一点钱来作为回报；还有一些基金会，某些高净值个人，或者家族，愿意分出一部分资产作为长期投资，牺牲流动性的这部分资金只占他总资金中的很小一块比例，5%或者10%。

    我们看中国，长期来看谁对这种流动性要求不高。今天的格局我相信不是五年以后的格局，不管民间也好，甚至政府，都有一个调整的过程。有些政府手里的钱可能不应该投PE，或者还有一部分政府手里的钱本来该投PE没有投，这个需要调整。现在有一个非常有意思的现象，就是不敢做像国外所谓的Capital call，也就是说我提前两个星期通知你，你把钱给我。现在是LP要么一次划款过来，或者分两三次，这反映了什么？第一，GP对LP不放心，两个原因，LP有没有契约精神，LP到底愿不愿意出钱，自身流动性不佳的时候是不是还能保证拿出钱来。Capital Call对GP非常有利，在不损失回报的前提下能够产生更好的内部回报率。现在的做法是GP牺牲了这些内部回报率求的一个放心。GP从融资那一刻起就对LP不放心。今天出现募资难的问题，其实GP早就应该有预期了，也不是什么冬天了，这是正常的。

 

卓福民：你刚才讲到内部回报率IRR，就涉及到Capital call，但国内为什么不放心呢，有很多原因。我们的LP有多少？机构投资人以外的个人LP，有多少人懂得IRR，会算IRR？

 

谈庆：这个是一个LP教育问题。

 

汪静波：确实需要教育，我们现在全部都是Capital call，提前一个月通知。美国通行的Capital call做法是合理的，一定是这个行业总结出来的经验，也是未来中国的方向。

 

沈建国：所以我想融资的时候如果LP愿意给我Capital call，这个LP我相信是好的LP，我想汪总这边，包括国开、开元母基金一样，都是愿意做Capital call，长期守信用的LP，这点就是对PE本质的理解，以流动性来换取高回报。

 

卓福民：我听到过不同的声音，有不少的LP抱怨说GP忽悠的成份非常多。LP说GP融资的时候高调，投资的时候低调，退出的时候是没调，听不到声音，最后人也找不到了。有一位LP给我总结了一下，国家跟国家之间的忽悠叫做外交，男人跟女人之间的忽悠叫结婚，GP忽悠LP叫做融资，GP忽悠企业叫投资，我不知道这个是不是一种状况。

 

沈建国：如果说前年的融资是泡沫，那么泡沫破裂，最起码看到两个问题，第一是LP自身的流动性的问题，第二是LP要求的不现实的高回报问题。这个我想是GP忽悠LP的结果。这两个问题今天让我们看到了，对整个产业的健康发展是好事。

 

卓福民：看来这个调整有利于行业长期的可持续发展，不是一个大的问题。

 

汪静波：到底是民营企业的钱，还是国企的钱，我觉得不重要，最终还是以GP能不能创造价值，才能够成为核心本质。我看过美国基金行业有一个数据，回顾30年基金行业的发展，没有一个基金是因为它的募资能力特别强而成功的。最终这个基金长期生存,还是因为他提供独特的产品，为某一类客户持续的服务，满足客户的需求才能够长盛不衰。GP要思考如何练好内功，怎样才能真正找到独特的价值定位。可能有一些GP定位就是满足国企需求，进行相对风险偏低、规模较大的成熟项目。

    我做了很多募资的工作，很喜欢中国的民营企业家和LP，他们不仅仅是有理念也很讲道理，我碰到LP，80—90%以上是这样。今年有些LP确实碰到情况，好几单都是份额的转让，LP的钱全部投完了而且愿意打折卖。甚至愿意抵押融资，付很高成本的费用满足GP的capital call。所以我认为大部分民营企业家是懂得什么叫信誉的，我觉得不需要有这样的担心。

 

卓福民：我想换一个题目，如果在座各位是已经做了LP，或者你们即将做LP，有兴趣做LP，有什么忠告，有什么建议？

 

王吉鹏：LP是一个循序渐进的过程，从小规模尝试，了解这个行业，多跟GP交流，从GP的角度想一些问题。从总体资产配置来说，介于15-20%。

 

沈建国：我觉得PE的明天还是很光明的。LP如何选择PE，主要看PE能否创造价值，能否取得好的投资回报，要以成败论英雄。

 

卓福民：你的意思是说LP要睁大眼睛看清楚，谁帮你赚钱，你就把钱给谁，不赚钱的GP不要给钱，不要被他忽悠。

 

沈建光：是的。

 

谈庆：我想说的是江湖险恶，投资须谨慎。中国现在有多少家PE，VC，号称有上万家，如何在一万多家里面挑上几家你能够投的，确实是一件很不容易的事情。我们能够把这个行业里面看清楚的大概上百家PE、VC有比较深入的了解，能够对大概两百个合伙人有相当不错的了解，对其中的七八十个合伙人有比较深入的理解，大概是在50家基金比较深入的理解。在这个基础上我们来挑选一些可投资的对象，这是一个非常专业，需要时间积累的过程，所以我觉得对一个对行业还不了解，你就要投一家PE,VC风险很大的。好比中国的股市，小股民如何跟大基金博弈挣到钱？如果我们代表大基金，个人LP作为小股民，现实就摆在面前，所以我说为什么江湖险恶。

 

卓福民：刚才谈总给我们算算术，我归纳一下，一万家PE重点关注一百家，百分之一；一百家里面可能比较熟悉50家，0.5%；50家里面估计将来母基金投资大概二三十家，又是一半，0.25%左右，所以要想清楚。

 

谈庆：当然这是一个不断变动的目标，今天我熟悉一百家，可能三年以后我在跟踪另外一百家，有些是长期跟踪，有些是自然淘汰，这是一个过程。包括合伙人的跟踪，比如一个新的基金，新的团队，这里面主要的合伙人我跟踪谁，如何跟踪，跟踪多长时间？我长期稳定跟踪一百多位合伙人，我们有这样的团队一直非常认真的跟踪，这是一个浩大的工程。这个跟踪不是今天他来到我办公室跟我面谈一次，而是在过去的最起码五年里对这个人的了解，了解他的投资风格，他曾经想要怎么做，为什么这么做，最后过了几年以后，发展的格局是不是成功了，成功的原因是不是他按照他所想的去做了？如果失败了，失败的原因是什么？我们当时对他的认识哪些正确，哪些有误？在这个过程中，这个人适合做哪类事情，他适合跟谁组合，在今天宏观大形势下，他是不是有优势，我愿不愿意说投他，今后5-10年能否有一个好的回报？这是我们做的。

    我们今天所看到的数据你可能远远不如我这么多，即使你能够看到，你能跟踪多少？我们有一个大团队在长期积累，所以先给大家泼一点冷水。但是我想说回报应该说相当不错，尤其从母基金角度，首先我分散了风险，我不是赌一个基金，我是投资一个组合。我自己在中国做投资，大概12亿美金投资了近40个基金，这么多基金里面到目前为止还没有一家基金亏钱。当然首先感谢中国多年的良好发展，但是这个组合里面我们能真正做到什么？在组合里面还能够比回报最高的25%的直接投资基金还要高，说白了只有在中国不断发展时期母基金才能够做到。如果是非常成熟透明的时候，就没有这样的机会了。所以江湖险恶，也创造了为我们产生高回报、低风险的机会。

 

卓福民：机会非常多，但是江湖险恶，我也告诫自己作为GP要非常小心。

 

汪静波：我很同意谈总的观点， 20%的优秀管理人分享整个行业80%的利润。我们的母基金跟几百家GP建立了数据库，包括GP投资的公司都有一些多维度的调查，这个与GP有没有可持续获利能力非常相关。这个行业水很深，而且信息不对称。所以真正投PE的LP还是高净值客户，总资产占比不高，而且对这个行业有深度的理解。PE是高风险的投资。

 

卓福民：我想总结一下，首先，看来募资的格局现在不是冬天，最多是秋天，而且冬天恐怕不会来临，马上紧接着就是春天，所以机会非常多。各位要抓住机会。其次，结婚之前把眼睛睁大，因为你结婚以后，你只能睁一只眼闭一只眼，否则就要打架。所以眼睛无论如何睁的再大，也不如专业机构。对于高净值个人，我的建议是参加母基金，特别是在座嘉宾管理的母基金，谢谢大家。